Il sistema finanziario è una delle parti più regolate dell'economia. Ma nonostante la stretta sorveglianza delle autorità di governo le crisi continuano a ripetersi. Accade perché sotto ogni possibile sistema di regole, operatori intelligenti cercheranno comunque di sviluppare strategie per garantire i rischi che si assumono nel modo meno costoso possibile. E troveranno le strade per aggirare in modo legale i limiti imposti. Agli investitori individuali non resta che chiedere più informazioni e cercare di ottenerle in una forma comprensibile.
La crisi forse non è ancora chiusa, ma possiamo comunque fermarci ad analizzare la situazione. Che lezione dobbiamo trarre dalle turbolenze iniziate ai primi di agosto 2007? Molto di ciò che qui scrivo non è nuovo, ma fatti recenti hanno messo meglio in luce alcune questioni importanti. La riflessione sulle cause principali dei problemi che stiamo affrontando, mi porta a concludere che ci sarà sempre un’altra crisi.
Il "laissez faire" non abita qui
La sua centralità nell’attività economica industriale, unita alle potenzialità di abusi, ha fatto sì che il sistema finanziario sia una delle parti più regolate della nostra economia. Attraverso una varietà di regolatori e di controllori, con responsabilità che spesso si sovrappongono, i governi producono regole corpose che poi si dispongono ad attuare. Il concetto di laissez faire per il sistema finanziario non ha senso neanche per i più convinti difensori del libero mercato.
Nonostante la stretta sorveglianza delle autorità di governo – negli Stati Uniti, ad esempio, abbiamo l’Office of the Comptroller of the Currency, la Federal Deposit Insurance Corporation e la Federal Reserve, oltre alle autorità di Stato sulle banche – le crisi continuano a verificarsi.
Una delle cause è la tendenza delle autorità a combattere la battaglia del momento, cercando le debolezze del sistema rivelate dalla crisi più recente in ordine di tempo. Così quando si è pensato che gli schemi complessi degli scambi computerizzati avessero contribuito al crollo della borsa dell’ottobre 1987, sono stati introdotti gli interruttori automatici che arrestano i sistemi di ordini attraverso computer quando gli indici si muovono oltre un certo livello. Nel dopo-crisi asiatica, il Fondo monetario internazionale ha introdotto nuovi strumenti di prestito nel tentativo di evitare i problemi di contagio, in sostanza per trattare con i paesi che erano vittime innocenti di problemi creati altrove. E con il collasso del fondo Ltcm abbiamo visto il gran fermento per comprendere le ragioni e il potenziale impatto di quelle che furono chiamate “highly leveraged institutions”.
Per quanto necessaria possa essere stata ciascuna di queste riforme, non risolveremo le crisi di domani guardando al passato. Gli innovatori finanziari cercheranno sempre il punto più debole del sistema: le innovazioni continueranno a sfruttare i difetti dell’apparato di regolamentazione e di controllo e a manipolare i limiti intrinseci del rapporto tra gestori finanziari e investitori loro clienti. La crisi del 2007 ci fornisce esempi di entrambi.
Sfruttare i difetti dell’apparato
Le istituzioni finanziarie hanno potuto ridurre il capitale detenuto spostando le loro attività su varie entità legali che non erano di loro proprietà: quelle che oggi indichiamo come “conduit” o “veicoli finanziari speciali”. E, per inciso, ogni crisi finanziaria sembra comportare un suo proprio vocabolario.
Invece di possedere le attività, cosa che avrebbe implicato un costo in termini di capitale, le banche hanno emesso garanzie di vario tipo per i “veicoli finanziari speciali”, garanzie che non richiedevano alle banche di detenere il capitale.
Il fine del capitale di un’istituzione finanziaria è di agire come assicurazione contro la perdita di valore delle attività. L’idea è che se anche una parte del portafoglio prestiti della banca entra in sofferenza, ci saranno comunque risorse sufficienti per ripagare i correntisti. Ma detenere il capitale è costoso, così banchieri e gestori sono sempre alla ricerca di sistemi per ridurre la quantità di risorse che devono detenere. È importante comprendere che sotto ogni possibile sistema di regole, banchieri intelligenti e generalmente molto ben pagati cercheranno comunque di sviluppare strategie per garantire i rischi che si assumono nel modo meno costoso possibile, perciò minimizzando il capitale detenuto.
I rapporti tra investitori e gestore
Ma questo non è l’unico problema. Gli innovatori finanziari cercheranno anche modi per sfruttare i rapporti tra l’investitore (il principale) e i gestori delle attività dell’investitore. Il problema è che le persone agiscono soprattutto a proprio vantaggio, che può coincidere o meno con quello del principale. Il problema dell’agente-principale è impossibile da evitare.
Si consideri il caso del gestore di un fondo pensione in cerca di strumenti sui quali investire denaro. Le regole di tipo governativo e istituzionale restringono le sue scelte all’attività a reddito fisso e a elevato rating. Supponiamo che il gestore trovi un qualche titolo AAA che ha un ritorno leggermente più alto degli altri: a causa della differenza nei rischi di liquidità, per esempio, un titolo potrebbe avere un ritorno di 20 o 30 punti base (cioè 0,20 o 0,30 punti percentuali). Studiando l’opzione ad alto rendimento, il gestore scopre tuttavia che c’è una probabilità di perdita lievemente superiore agli altri. Ma, ad una analisi più accurata, scopre anche che il titolo avrà difficoltà solo in caso di catastrofe sistemica. Il gestore sa bene che se si verifica una crisi di tali proporzioni, avrà comunque problemi ben più seri di questo, e dunque compra il titolo: in questo modo supera il benchmark sul quale è misurato il suo rendimento.
Quando acquista il titolo rischioso per battere il benchmark, il gestore non agisce nell’interesse dei sottoscrittori del fondo. Al contrario, spinto dalle regole del gioco, contratta con le banche di investimento e con i loro “ingegneri” finanziari per creare titoli a rendimento leggermente più elevato, ma che comunque soddisfino i vincoli per l’inclusione nel portafoglio dei fondi. Questi gestori non sono né stupidi né ingenui, rispondono semplicemente in modi completamente legali agli incentivi che vengono offerti.
Penso che non ci sia modo per fermare comportamenti di questo tipo: i gestori delle istituzioni finanziarie cercheranno sempre i limiti definiti dagli apparati di regolazione e li troveranno. In fin dei conti, le regole dettagliate costituiscono una guida per aggirare legalmente lo spirito della legge. E tanto più dettagliate sono le regole, tanto più ingegnosa l’elusione. È una capacità inventiva altamente remunerata, possiamo perciò star certi che queste strategie continueranno.
Che fare?
E allora cosa fare? Sia gli investitori individuali che le autorità di governo devono fare aggiustamenti. Gli investitori individuali devono chiedere più informazioni e ottenerle in una forma comprensibile. Come individui dovremmo far nostro lo stesso principio che il presidente Ronald Reagan adottò negli accordi sul disarmo nucleare con l’Unione Sovietica: “Fidati, ma controlla”. Dovremmo insistere perché i gestori dei fondi e società di gestione rendano pubbliche le caratteristiche dettagliate di ciò che vendono, insieme a costi e provvigioni. Questo ci dovrebbe consentire di sapere cosa compriamo e di comprendere gli incentivi a cui sono sottoposti i nostri banchieri. Per quello che riguarda le autorità di governo, la lezione principale punta a chiarire il rischio relativo associato alle varie parti del sistema finanziario. Altrove ho suggerito che almeno alcuni dei problemi messi in evidenza dalla crisi attuale potrebbe essere attenuati aumentando la standardizzazione dei prodotti finanziari e incoraggiando gli scambi a migrare nei mercati organizzati.
* Il testo inglese dell’articolo è disponibile su www.voxeu.com