Tra le economie avanzate, l'Italia è quella in cui lo Stato ha fatto un maggiore ricorso alle cartolarizzazioni. Nel periodo 1998-2002 sono state effettuate operazioni per quasi 24 miliardi di euro, che hanno riguardato crediti contributivi di Inps e Inail, prestiti a Paesi emergenti erogati dalla Sace, i proventi del gioco del lotto e enalotto, il patrimonio immobiliare degli enti previdenziali. Nel 2002 le cartolarizzazioni hanno dato un contributo importante all'andamento dei conti pubblici e, a quanto pare, lo stesso avverrà nel 2003.
La Relazione di cassa non fornisce, come sarebbe stato auspicabile, elementi informativi, tuttavia sono già state avviate la cartolarizzazione dei mutui della Cassa depositi e prestiti, per 1.769 milioni, e quella dei prestiti che l'Inpdap (l'ente di previdenza dei dipendenti pubblici) ha concesso ai dipendenti (ad esempio, la cessione di un quinto dello stipendio), per 5.800 milioni. In via di definizione è la terza operazione di cessione di immobili (Scip3), che comprenderà tra l'altro anche immobili del ministero della Difesa.
Cartolarizzazione e debito
Perché il settore pubblico si impegna in questo tipo di operazioni? Nel panorama internazionale, il ricorso alle cartolarizzazioni riguarda soprattutto governi di Paesi emergenti, per i quali la motivazione principale è superare problemi di razionamento del credito e ottenere fondi a condizioni più favorevoli rispetto al debito standard, cartolarizzando cespiti che presentano un grado di rischio inferiore a quello del complesso del debito. Ad esempio, Messico e Venezuela hanno cartolarizzato le esportazioni di petrolio verso gli Stati Uniti, vale a dire un flusso di pagamenti futuri in dollari Usa, in quanto tale non soggetto al rischio di cambio e suscettibile quindi di dar luogo a un costo per interessi minore.
Quali motivazioni hanno le cartolarizzazioni di cespiti pubblici in Italia? Nella "Relazione sull'andamento dell'economia nel 2002 e aggiornamento delle previsioni per il 2003" (un documento diffuso insieme alla Relazione di cassa) si legge (p. 73) che esse "contribuiscono alla riduzione del debito e rappresentano una diversificazione delle fonti finanziamento. Tale diversificazione, alleggerendo la pressione sui tassi dei titoli di Stato, realizza un contenimento degli oneri per interessi dello Stato". In altre parole, se lo Stato avesse raccolto le somme ottenute mediante le cartolarizzazioni emettendo normali titoli del debito pubblico avrebbe spinto verso l'alto i tassi di interesse.
È una tesi interessante ma che lascia alquanto perplessi, se si considera che gli importi delle cartolarizzazioni rappresentano comunque una frazione molto modesta delle emissioni effettuate dal Tesoro. Inoltre, la tesi del Governo non tiene conto del fatto che poiché il patrimonio pubblico cartolarizzato non è più utilizzabile per il servizio del debito standard, la cartolarizzazione di cespiti con rendimento "certo" dovrebbe determinare, semmai, una spinta all'aumento degli interessi sui titoli "normali" (non più assistiti dal cespite cartolarizzato). Questo effetto, insieme con quello di irrigidimento dei bilanci futuri, è tra l'altro alla base del giudizio critico che il Fondo monetario dà della diffusione di queste operazioni tra i Paesi emergenti.
Ma c'è di più. In realtà, i titoli emessi dalle cartolarizzazioni effettuate dal Governo italiano pagano un interesse maggiore dei titoli pubblici standard. Ad esempio, le emissioni effettuate nell'ambito delle operazioni Scip1 e Scip2 (riguardanti gli immobili degli enti previdenziali) pagano rispetto al tasso Euribor uno spread positivo compreso tra 17 e 117 punti base, mentre per emissioni paragonabili di titoli del debito pubblico italiano lo spread è negativo e compreso tra 4 e 12 punti base. La scarsa liquidità dei titoli e l'assenza di una garanzia statale esplicita fanno sì che tutte le emissioni di Scip paghino un interesse superiore a quello standard del debito pubblico italiano (anche le tranches senior, nonostante sia loro attribuito un rating, tripla A, migliore della doppia A di cui gode il nostro debito pubblico). Un calcolo molto approssimato indica in circa 100 milioni di euro il costo aggiuntivo del debito lungo l'arco dell'intera durata dei titoli Scip. Al maggior costo degli interessi vanno aggiunti i costi fissi delle operazioni di cartolarizzazione (spese legali, commissioni per gli intermediari, ecc.) la cui dimensione non è nota.
La vendita degli immobili
Nel caso degli immobili, la cartolarizzazione accelererebbe il processo di dismissione. Non è chiaro perché ciò debba avvenire. Si dice che dipenda dalla cessione immediata della proprietà a favore della società veicolo. Ma tale cessione immediata non richiede la cartolarizzazione ed è ottenibile con altri strumenti (vedi trasferimento degli immobili per decreto a Patrimonio spa). In realtà, la vicenda di Scip1 (l'unica operazione che finora ha dato luogo a vendite effettive) non sembra suffragare la tesi delle virtù taumaturgiche della cartolarizzazione.
In Scip1 è confluito un programma di vendite degli enti previdenziali la cui definizione era iniziata nel 1996 e che era entrato nella fase operativa nel 2001, quando aveva fruttato ricavi per 1.564 milioni di euro. Nella seconda parte del 2001 il programma di vendite è stato sospeso e gli immobili sono stati ceduti alla Scip (che ne ha comunque affidato la gestione e la vendita agli stessi enti previdenziali).
Le vendite sono riprese nel 2002 con i seguenti risultati (in rapporto ai programmi): gennaio-aprile 105 per cento, maggio-agosto 72 per cento, settembre-dicembre 54 per cento. Se si tiene conto del fatto che gran parte delle vendite effettuate nel primo quadrimestre erano quelle già preparate nel 2001, i segnali di accelerazione non sono così evidenti, anche tenendo conto del buon risultato (2.332 milioni) ottenuto in termini di ricavi. Comunque, per dare un giudizio compiuto è opportuno attendere i risultati della seconda operazione, Scip2, di dimensioni molto più rilevanti.
I veri motivi nel caso italiano
Le cartolarizzazioni non sono semplicemente un'anticipazione di entrate che sarebbero affluite negli anni futuri. Esse hanno un costo e, in un'ottica pluriennale, costituiscono un onere per la finanza pubblica. Nel caso italiano, insomma, mancano le giustificazioni tipiche delle cartolarizzazioni effettuate da governi di Paesi emergenti. La vera motivazione del ricorso a tali strumenti finanziari è collegata ai vincoli cui è soggetto il bilancio pubblico: di natura esterna (derivanti dal Patto di stabilità e crescita) e di natura politica (associati alla difficoltà di ridurre le spese e all'impegno di ridurre le imposte).
Non c'è niente di male nell'effettuare operazioni di finanza straordinaria in una fase negativa del ciclo economico: l'importante è presentarle per quello che sono, non sottacerne i costi e non esagerare nel ricorso allo strumento. Da questo punto di vista, la diffusione anche presso Regioni ed enti locali (due esempi: il Lazio ha ceduto con un'operazione di sale-and-lease-back la proprietà degli ospedali pubblici, la Sicilia ha cartolarizzato i crediti che le Asl vantano nei confronti della Regione stessa) non lascia del tutto tranquilli.
Per saperne di più
M. Cangiano e N. Chalk, "Cartolarizzazione di redditi futuri: l'esperienza internazionale"
G. Pisauro, "Cartolarizzazioni e vendita del patrimonio immobiliare pubblico"
entrambi in corso di pubblicazione in La finanza pubblica italiana. Rapporto 2003, a cura di M.C. Guerra e A. Zanardi, Il Mulino